Что выгоднее, инфляционные ОФЗ или с привязкой к RUONIA

Помимо классических государственных облигаций ОФЗ-ПД с фиксированным купонным доходом на российском рынке инвестору доступны выпуски ОФЗ-ИН (линкеры) и ОФЗ-ПК (флоатеры), доход по которым зависит от переменных показателей. Разбираем, какой из них выгоднее в сегодняшней ситуации.

Ключевое различие между российскими государственными линкерами и флоатерами заключается не столько в способе начисления дохода (индексация номинала или переменный купон), сколько в референсной ставке, исходя из которой определяется доходность бумаги за очередной временной период.

Доход по ОФЗ-ИН привязан к индексу потребительских цен (ИПЦ), который является ключевым показателем инфляции в стране, а по ОФЗ-ПК – к ставке денежного рынка RUONIA. Каждый класс долговых бумаг предназначен для получения фиксированной премии к соответствующему бенчмарку.

Таким образом, ключевым фактором сравнения этих выпусков будет оценка прогнозных значений ИПЦ и RUONIA на интересующем нас временном периоде.

В последние 5 лет спред между RUONIA и ИПЦ менялся в широком диапазоне от -5% до +5,6%, что не позволяет однозначно выделить какой-то из бенчмарков, как более предпочтительный. Все зависит от конкретного временного промежутка.

Оценка долгосрочной перспективы процентных ставок на российском рынке носит чересчур теоретический характер, поэтому для целей анализа мы сфокусируемся на горизонте ближайших 1,5-2 лет, а на дальнейший период экстраполируем последнее прогнозное значение этого периода. Это позволит не перегружать анализ расчетами и получить более-менее адекватную сравнительную оценку рассматриваемых бумаг.

Прогнозные значения по RUONIA на год вперед можно легко получить из котировок соответствующих фьючерсов, которые торгуются на денежной секции срочного рынка Московской биржи. Учитывая полугодовой лаг, с которым купоны ОФЗ-ПК реагируют на изменение ставки, эти значения позволяют спрогнозировать доходность примерно на 1,5 года вперед и при необходимости зафиксировать ее путем покупки соответствующего количества фьючерсов.

С прогнозом индекса потребительских цен дело обстоит несколько сложнее. Полноценных торгуемых инструментов, через которые можно было бы получить рыночную оценку инфляции на будущие годы, на российском рынке нет. Поэтому для оценки доходности воспользуемся официальным прогнозом ЦБ.

Согласно последним ожиданиям регулятора, опубликованным в сентябре, «темпы прироста потребительских цен составят 3,8–4,2% к концу 2018 г. Годовая инфляция достигнет максимума в первом полугодии 2019 г. и составит 5,0–5,5% на конец 2019 г. Квартальные темпы прироста потребительских цен в годовом выражении замедлятся до 4% уже во втором полугодии 2019 г. Годовая инфляция вернется к 4% в первой половине 2020 г., когда эффекты произошедшего ослабления рубля и повышения НДС будут исчерпаны». В период с 2020 по 2028 г. предположим инфляцию, равную 4%.

Взяв эти данные за отправную точку, смоделируем доходности выпусков ОФЗ-ИН и ОФЗ-ПК. Методология расчета доходности ОФЗ-ПК была ранее подробно описана в соответствующем обзоре. Для расчета доходности ОФЗ-ИН построим помесячный прогнозный ряд ИПЦ, приняв допущение, что индекс растет равномерно в течении года. Размер купона определяется как 1,25% от прогнозного номинала облигации в соответствующем месяце.

В результате получились следующие цифры:

По результатам расчетов линкеры оказались по доходности на уровне короткого флоатера 24019 с погашением через год. Таким образом, если ожидать сохранения средней годовой инфляции на уровне 4% с 2020 по 2028 г., то однозначно стоит обратить внимание на выпуски с привязкой к RUONIA, так как они потенциально выглядят более выгодными.

В то же время, мы рассмотрели второй сценарий, при котором инфляция в среднем составит 5%. При таком развитии событий доходности выпусков 52001 и 52002 вырастают до 8,32% и 8,64%, а соответственно выглядят вполне конкурентоспособными с ОФЗ-ПК.

Преимуществом ОФЗ-ИН также является то, что они гарантированно дадут вам доходность над официальным уровнем инфляции, в то время как бумаги с привязкой к RUONIA могут в определенные моменты быть менее выгодными. Например, в 2015 г. RUONIA систематически отставала от ИПЦ, и спред мог быть более 4%.

А вот недостатком ОФЗ-ИН перед ОФЗ-ПК будет размер регулярных денежных потоков. Основной доход формируется путем индексации номинала, соответственно не может быть использован инвестором для личных нужд или альтернативных инвестиций, а размер купона примерно в 3-4 раза меньше среднего купона по ОФЗ-ПК.

Галактионов Игорь
БКС Брокер

Ключевая ставка ЦБ как инструмент для заработка: фьючерсы на RUONIA

Ключевая ставка ЦБ как инструмент для заработка: фьючерсы на RUONIA

В 1994 году в США был запущен фьючерс «Fed Funds», суть которого заключалась в котировании ожиданий по ключевой ставке рынком на определённую дату. С тех пор дериватив позволяет инвесторам хеджировать процентные риски, а спекулянтам отыгрывать изменение ставок в Америке. Российский срочный рынок тоже не стоит на месте: в 2016 году на Московской Бирже появился российский аналог «Fed Funds» —  фьючерс на ставку RUONIA, позволяющий «играть» с ключевой ставкой ЦБ.

RUONIA — это ставка, по которой крупнейшие российские банки выдают друг другу кредиты на срок 1 день (ставка overnight). Её расчёт осуществляется Банком России, подробнее о методике можно узнать на www.ruonia.ru/methodology.html. Как же связаны RUONIA и ключевая ставка? Всё достаточно просто: с помощью объявления ключевой ставки и кредитования под неё банков ЦБ влияет на стоимость межбанковских кредитов. Пример: ЦБ снизил ставку –> кредит для банков у ЦБ стал дешевле -> банки берут в долг у ЦБ -> кредитуют другие банки под меньшую ставку RUONIA, чтобы сделать своё предложение конкурентоспособным по сравнению с ключевой ставкой. То есть RUONIA процентов на 90 определяется ключевой ставкой, остальную её часть определяет объём ликвидности в банковском секторе. Если денег в банках в избытке, то RUONIA будет ниже ключевой, и наоборот. Таким образом, зная, какие решения будет принимать ЦБ и в каком состоянии находится ликвидность банковского сектора, Вы сможете с высокой точностью прогнозировать движения ставки RUONIA.

Фьючерс учитывает средневзвешенную ставку RUONIA за месяц дня его экспирации, а котировка формируется аналогично «Fed Funds»: 100 – ожидаемая рынком средневзвешенная ставка за конкретный месяц. То есть если Вы покупаете фьюч с датой экспирации 31.07.2017, Вам надо следить за средней RUONIA за июль. Наибольший интерес фьючерс на RUONIA представляет в месяцы после заседаний ЦБ: в ближайшее время любопытно будет отслеживать, как себя поведёт фьючерс на августовскую RUONIA до и после заседания Банка России 28 июля.

Изменение ключевой ставки влияет на RUONIA, но не каждый может точно предсказать действия ЦБ! Если Вы считаете, что в данный момент ожидания рынка ошибочны, что можно было часто видеть перед последними заседаниями, то этот инструмент для Вас. Если Вы уверены, что в пятницу ставка опустится до 8,75%, при том что рынок больше верит её сохранение на текущем уровне, так как ожидаемая RUONIA на 8.17 составляет 8,88 % (www.moex.com/a4103), то стоит купить фьючерс на RUONIA прямо сейчас. При этом можно быть уверены, что RUONIA опустится ниже ключевой ставки в условиях текущего избытка ликвидности в банковском секторе (см. последние обзоры денежного рынка). Текущая цена фьючерса на RUONIA 8.17 = 91,12, но раз Вы знаете, что в августе она будет ниже 91,25, я не удивлюсь, если уже сейчас Вы на сайте МосБиржи покупаете этот инструмент. Конечно же, если Ваши ожидания противоположны, ставку можно отыгрывать в другую сторону. Более того, можно отыгрывать и более дальние ставки: фьючерсы на RUONIA существуют на ставки на 12 месяцев вперёд. То есть если Вы лучше рынка прогнозируете, какой будет ключевая ставка в июне следующего года, можете реализовать своё ожидание с помощью дериватива.

Как же оценить, что будет делать ЦБ со ставкой на заседании? Основные пункты, на которые регулятор в последнее время обращает внимание:
1. Выполнение цели по инфляции (4% в текущем году)
2. Инфляционные ожидания (зависят от восприятия уровня цен населением)
3. Среднесрочные инфляционные риски (цена нефти, экономическая активность Китая)
Если ЦБ видит, что выполняет или перевыполняет цель по инфляции, высока вероятность, что он понизит ставку, так как его страх разогнать инфляцию до слишком высокого уровня снижается. Инфляционные ожидания могут оставаться высокими и при снижении инфляции, поэтому они тоже важны: если население высоко оценивает инфляцию, то Банк России снижением ставки может только увеличить ожидания населения, что разгонит фактическую инфляцию. ЦБ почти не смотрит на краткосрочные шоки типа резкого изменения волатитильных по своей природе цен (типа цен на плодоовощную продукцию). Однако среднесрочные риски могут влиять на годовую инфляцию, поэтому они важны для ЦБ. Например, резкий рост цен на нефть может разогнать инфляцию и в России, так как она является важным ресурсом для огромного числа предприятий.

Теперь Вы знаете, что такое фьючерс на RUONIA, как он связан с ключевой ставкой, как формируется ключевая ставка и как её можно отыгрывать с помощью дериватива.

Уплывающая ставка

Скандал на рынке LIBOR вызвал интерес к созданию альтернативных финансовых инструментов на рынке плавающих ставок. Одним из таких инструментов может стать недавно запущенный фьючерс на RUONIA.

Устоявшийся, как казалось, финансовый рынок Запада в один момент потерял доверие к одной из своих фундаментальных основ — ставке на LIBOR. На нее было завязано $500 трлн разного рода активов, от которых зависит благополучие миллионов людей по всему миру.

Манипулирование под глинтвейн

Каждое утро за своим рабочим столом трейдер Королевского банка Шотландии (RBS) Пол Уайт вбивал какие‑то цифры на своем компьютере и смотрел в окно на одну из ливерпульских автостанций. Он работал в банке с 1984 года и отвечал за торговлю процентными ставками. За его спиной сидел Нейл Данцигер, трейдер по деривативам, служащий банка с 2002 года. Утром 27 марта 2008 года Тан Чи Мин, босс Данцигера из Токио, распорядился ввести данные, которые привели бы к увеличению ставок в иене на следующий день. «Нам надо взвинтить их как можно выше», — написал Тан, которого коллеги называли Джимми. Позже это письмо стало доказательством в сингапурском суде, где проводятся заседания по махинациям ставками.

Обычно Данцигер поворачивался на своем стуле, хлопал Уайта по плечу и передавал ему поручение босса. Но в этот день Уайта не было, и Данцигер ввел данные сам. На следующее утро ставка в иенах на три месяца выросла с 0,94 % до 0,97 %. Все трое сотрудников в итоге покинули банк.

RBS стал одним из 16 банков, которые в тот день подняли ставки. В центре расследования оказались Deutsche bank, UBS, Barclays, RBS, Rabobank, Credit Agricole, HSBC и Societe Generale.

Этот эпизод был далеко не единичным: манипуляции плавающими ставками LIBOR, TIBOR (токийский аналог) и Euribor проводились по всему миру. Deutsche Bank уволил двух человек, в том числе главу по торговле деривативами на валютном рынке, Barclays наказал 13 человек и уволил пять. Не менее 45 человек знали о махинациях в UBS, сообщал английский регулятор FSA, но банк покинули около 25.

Особо выделился трейдер UBS Том Хайс, который давал взятки, чтобы убедить других участвовать в манипулировании ставками. Он получил $260 млн прибыли за три года. В материалах дела содержится письмо г-на Хайса от 18 сентября 2008 года: «Если вы сделаете это… я заплачу вам $50 тысяч, $100 тысяч… все, что вы хотите… Я человек слова».

Трейдеры, манипулировавшие ставками, часто ездили в одни и те же поездки, которые организовывал валютный брокер ICAP (эта компания также проходит по делу о манипуляциях). Они ежегодно пили глинтвейн и катались на лыжах во французском Шамони, а также посещали Гран-при Монако в серии гонок «Формула-1».

Банкиры хуже наркоторговцев

Надзором над LIBOR занимался не Федеральный резервный банк Нью-Йорка и не Банк Англии, а Британская банковская ассоциация (BBA). Она является скорее лоббистской организацией.

Раньше плавающая ставка LIBOR рассчитывалась ежедневно путем опроса 16 банков. Банки сообщали, в какую ставку им обходятся займы по десяти валютам на срок от одного дня до одного года. Четыре верхних и четыре нижних результата опроса отбрасывались, а оставшиеся усреднялись. Итоговую ставку обнародовали к середине дня в Лондоне. Теперь в опросе участвуют 20 банков, отсекается по пять крайних котировок.

Но с начала 2014 года у LIBOR, возможно, будет версия, которую станут рассчитывать, исходя из реальных сделок.

По расчетам Bloomberg, снижение месячной долларовой ставки LIBOR на 1 б. п. может принести трейдеру, правильно занявшему позицию по портфелю валютных свопов на $80 млрд, прибыль в $667 тыс. Такой объем по свопам вполне приемлем для банка уровня Barclays.

Экс-руководители регуляторов говорят, что были удивлены масштабами мошенничества. «За все время моей работы мне не приходилось встречаться с таким искажением информации банкирами. Мне даже в голову не приходило, что такое может быть. Я ошибался», — говорит Bloomberg Алан Гринспен, председатель ФРС США с 1987 по 2006 год.

Экс-глава CFTC и экс-председатель FDIC Шейла Бэр говорит, что масштаб скандала указывает на недостатки регулирования по обе стороны Атлантики. «Когда банк может получить финансовую выгоду, поступая нечестно, он это сделает», — говорит г-жа Бэр.

Финансисты на Западе заявляют, что эти нарушения банкиров хуже, чем отмывание денег наркодельцов или операции в интересах террористов. «Я всегда надеялся, что люди, работающие на рынке, более нравственны», — говорит экс-глава Barclays в Лондоне Мартин Тейлор. Дело в том, что на эту ставку завязано будущее и настоящее миллионов семей: кто‑то платит ипотеку, кто‑то за учебу, от ставок также зависит доходность корпоративных бондов. В общей сложности на такие ставки, как LIBOR, были завязаны инструменты на сумму свыше $500 трлн.

Иски за махинации подаются по всему миру, правоохранительные органы проводят аресты, а регуляторы назначают штрафы. С иском на 37 млн фунтов к Barclays об‑ ратилась компания, ухаживающая за престарелыми, — Guardian Care Home. Энни Белл Адамс и Денис Фоубс, взявшие ипотеку в Алабаме, говорят, что пострадали из‑за манипулирования LIBOR в долларах, и подают в суд на банки. У первой отобрали дом за невыплату ипотечного кредита, а у второго дом стоит намного меньше, чем его ипотека. В Балтиморе банкам предъявила претензии брокерская компания Charles Schwab, утверждая, что из‑за сговора банков заниженный LIBOR привел к недополученной прибыли. Еще около 30 дел рассматривается в федеральном суде Нью-Йорка.

RUONIA в России

Манипуляции ставками во всем мире заставляют задуматься о подобной возможности в России, но у нас рынок плавающих ставок не так развит.

Руководитель дирекции анализа долговых инструментов «Уралсиб Кэпитал» Дмитрий

Дудкин говорит, что проблемой для России остается становление рынка плавающих процентных ставок, таких как RUONIA (Rouble OverNight Index Average) и Mosprime. Основная масса российских банков оперирует фиксированными ставками, а с плавающими до недавнего времени работали «дочки» иностранных банков. «Российским банкам необходимо научиться работать с плавающими ставками и нарастить объем кредитов, предоставляемых по формуле «плавающая ставка плюс», так как сейчас объем таких кредитов невелик», — поясняет г-н Дудкин.

На срочной секции Московской биржи был создан инструмент хеджирования процентного риска — фьючерс на среднюю ставку межбанковского однодневного кредита RUONIA. То есть при покупке фьючерса банк получает плавающую ставку, а платит фиксированную. Но манипулировать ею бессмысленно, так как рынок производных инструментов на эту ставку небольшой. Также манипулирование осложнено тем, что RUONIA рассчитывается на основе данных по реально заключенным сделкам. Доля RUONIA в общем объеме денежного рынка составляет около 10 % и формируется на основе данных об операциях 29 крупных банков (см. табл. 1). Это тоже осложняет манипулирование, так как для него требуется банк-контрагент, готовый совершать сделки по нерыночной ставке, но не факт, что эти сделки войдут в расчет ставки.

Сам фьючерс на RUONIA интересен участникам, активно размещающим или привлекающим на рынке овернайт в рублях. Они могут использовать данный инструмент для хеджирования ставки и размещения свободной ликвидности. Начальник отдела по работе с участниками денежного рынка Московской Биржи Ирина Бухарина говорит, что этот фьючерс на RUONIA можно назвать аналогом биржевого фиксированная дата исполнения и ежедневная переоценка по рынку. «Это уникальный биржевой инструмент, который позволит участникам хеджировать риск ставки овернайт», — говорит г-жа Бухарина.

Дмитрий Дудкин отмечает, что ЦБ напрямую поддерживает ставку RUONIA и что она была создана при непосредственном участии Банка России. «Поскольку фьючерс на ставку обычно повышает и ликвидность базового актива, ЦБ должен быть заинтересован в развитии деривативного рынка вокруг кривой плавающих ставок денежного рынка», — уверен г-н Дудкин.

По словам замначальника казначейства Металлинвестбанка Сергея Романчука, ЦБ переходит к управлению кредитно-денежной политикой через процентные ставки, а инструменты управления процентным риском в виде OIS (индексный своп овернайт) могут стать более востребованными. Фьючерс на RUONIA — их стандартизированный биржевой аналог. Романчук отмечает, что индикаторы, основанные на реальных сделках, становятся более востребованы, чем опросные, из‑за скандала с LIBOR.

Аналитик холдинга «Финам» Антон Сороко говорит, что контракты на процентные ставки очень популярны за рубежом. Такой контракт в Бразилии и вовсе является самым популярным деривативом. Сергей Романчук видит потенциал в развитии этого инструмента и отмечает, что пионерами в торговле этим инструментом скорее станут местные участники, после чего могут начать торговать и иностранные банки.

Факты о манипуляциях LIBOR

•Проводится 14 расследований в 10 странах на трех континентах.

• Под подозрением около 15 банков.

• На UBS наложено штрафов на $1,5 млрд, на Barclays — на $464 млн.

• В общей сложности финансовая индустрия была наказана на $8,7 млрд.

• Арестованы трое: трейдер UBS Том Хайси два сотрудника междилерского брокера RP Martin.

• Подано свыше 30 исков.

• Barclays покинули 8 человек, включая предправления Роберта Даймонда и председателя совета директоров

Маркуса Эйджиуса. Также без работы остались: 4 сотрудника из RBS, более 25 из UBS, по двое из Citi и Deutsche bank.

Расчет RUONIA

Ставка RUONIA рассчитывается Банком России по методике, разработанной Национальной валютной ассоциацией (НВА) и ЦБ. При расчете ставки учитываются данные не менее 25 и не более 35 банков. RUONIA учитывается по следующим участникам:

1. Альфа Банк

2. Банк Москвы

3. «БНП Париба»

4. ВТБ

5. ВТБ 24

6. ВЭБ

7. Газпромбанк

8. «Дойче банк»

9. «Дж. П. Морган Банк Интернешлнл»

10. «Еврофинанс Моснарбанк»

11. «ИНГ Банк (Евразия)»

12. «Креди Агриколь»

13. «Банк Кредит Свисс (Москва)»

14. «Королевский банк Шотландии»

15. МДМ Банк

16. Металлинвестбанк

17. НОМОС-Банк

18. Нордеа Банк

19. Банк «Петрокоммерц»

20. Промсвязьбанк

21. Райффайзенбанк

22. Росбанк

23. Россельхозбанк

24. Ситибанк

25. Сбербанк

26. Транскредитбанк

27. «Уралсиб»

28. «Эйч-Эс-Би-Си банк (РР)»

29. «Юникредит банк»

Ставка RUONIA — шаг в развитии российского денежного рынка

У ставки EONIA, действующей в зоне евро, появился российский собрат — ставка RUONIA. С 8 сентябяря Банк России начал публикацию ежедневной индикативной рублевой депозитной ставки овернайт российского межбанковского рынка. RUONIA расшифровывается как Rouble Overnight Index Average. На 8 сентября ставка составила — 2,42%.

Референтная группа по данной ставке включает на данный момент 31 финансовое учреждение. Особенности ставки: 1) она является ставкой по ФАКТИЧЕСКИМ сделкам, в отличие от ставок предложений, например LIBOR или EURIBOR, 2) она отражает стоимость ликвидности для первоклассных банков, то есть банков с минимальными кредитными рисками.

Ставка будет расчитываться по методике, разработанной в результате проекта, осуществленного Банком России и Национальной валютной ассоциацией (НВА). Информация по ней будет ежедневно передаваться Банком России в НВА до 17 часов по московскому времени и публиковаться на сайте.

Пресс-релизБанка России находится здесь. Информация НВА — здесь.

Комментарий. Появление RUONIA следует расценить как важный шаг в развитии российского денежного рынка. Новая ставка дополнит существующие ставки MosPrime Rate и NFEA Swap Rate, рассчитываемые также по методике НВА. Ставки MosPrime Rate и RUONIA образуют необходимый для полноценного денежного рынка тандем ставки предложения (с разными сроками) и фактической депозитной ставки овернайт. Есть все основания полагать, что эти две рыночные ставки будут находиться во все возрастающем взаимодействии со ставкой рефинансирования Банка России (на сегодня она составляет 7,75%).

Есть основания предположить, что относительно невысокие рыночные ставки будут толкать вниз ставку рефинансирования. Кроме того, наличие репрезетнативных рыночных ставок заставит ЦБ проводить более гибкую процентную политику. В среднесрочной перспективе это может способствовать тому, что Россия будет и дальше двигаться по пути ослабления курсового таргетирования при одновременном усилении инфляционного таргетирования. Проще говоря, развитие денежного рынка стимулирует переход к полностью свободному плаванию рубля. Освобождение от валютного якоря должно развязать центральному банку руки в борьбе с инфляцией и повысить эффективность денежно-кредитной политики.

Хотя степень репрезетнативности ставок MosPrime Rate и RUONIA несравнима со степенью репрезентативности их европейских аналогов — EURIBOR и EONIA, они играют существенную роль в развитии российского денежного рынка. Так, MosPrime Rate сразу же, то есть в мае 2005 года, стала использоваться для расчета квартальных купонов по рублевым облигациям ЕБРР.

Точка зрения авторов, комментарии которых публикуются в рубрике
«Говорят эксперты МГИМО», может не совпадать с мнением редакции портала.




Отправить ответ

avatar
  Подписаться  
Уведомление о