Показатель P/E — что это и как использовать

При анализе макроэкономических показателях компании обязательным элементом считается показатель P/E. Он помогает определить привлекательность (рентабельность) актива при инвестировании. В данном материале мы подробно и на понятном языке рассмотрим этот коэффициент. Дочитайте статью до конца и Вы будете разбираться во всех аспектах и нюансах этого мультипликатора.

1. Что такое показатель P/E простыми словами

P/E (от англ. «Price/Earnings» — «Цена/Прибыль», ПЭ) — это инвестиционный мультипликатор, который показывает за сколько лет окупится инвестиции в компанию при сохранении её текущего уровня прибыли. Этот мультипликатор по другому называют «коэффициент Шиллера».

Условно показатель коэффициент P/E учитывает тот факт, чтобы вся прибыль направлялась на выплату дивидендов. Но такое даже теоретически невозможно, поскольку есть различные расходы на модернизацию, амортизацию, расширение, операционные расходы (CAPEX и OPEX) и прочее.

Благодаря P/E инвесторы могут косвенно понять справедливую стоимость компании, а точнее насколько недооценены или переоценены ее акции. Для расчета существует две формулы, которые дают одинаковый результат.

Формула расчета P/E

P/E = Price/EPS = Цена акции/Прибыль на акцию
или
P/E = Market Cap/Earnings = Общая капитализация/Прибыль компании

Что такое показатель EPS

EPS (Earnings per share) — это прибыль на одну акцию, которая рассчитывается по следующей формуле:

EPS = (Прибыль — Дивиденды)/Количество акций в обороте

Считается, что малые значения показателя говорят о дешевизне акций, а большие о дороговизне. Однако не все так просто. Чуть ниже мы поговорим об этих нюансах и реальных вариантах использования P/E для инвесторов.

Справедливая стоимость по P/E:

[среднеотраслевое P/E * чистую прибыль компании / количество акций компании] * 1000

Обратный показатель E/P

Обратное значение P/E (E/P) показывает годовую доходность в процентах.

Например, если P/E = 7, то это означает, что вложенные деньги полностью окупятся через 7 лет при сохранении текущей доходности фирмы. Можно подсчитать, что фактическая доходность составляет 14,3% годовых (E/P = 1/0.07 = 14,3).



Среднее значение коэффициента P/E для российских компаний составляет 6-8. Для американского рынка он значительно выше 18-25. Поэтому часто можно услышать в СМИ о недооцененности наших компаний, о том, что сейчас самое время для инвестиций в акции. Время идет, а ситуация не изменяется.

Бум доткомов

В 2000-ых годах возник так называемый «пузырь доткомов». Акции компаний связанных с интернетом стремительно росли не имея практически никаких прибылей. Все упиралось лишь в отдаленных перспективах сверхприбылей. Такой оптимизм привел к ажиотажному росту.

В пике роста коэффициент P/E доткомов достигал значения 100-1000. Не смотря на такой «бум» инвесторы все равно несли деньги в эту отрасль.

Однако ажиотаж закончился и все сильно переоцененные компании быстро «сдулись» в цене, а некоторые и вовсе обанкротились.

Стоит заметить, что P/E важен только для инвесторов. Трейдеры никогда не ориентируется на него, поскольку они зарабатывают на краткосрочных колебаниях, которые нельзя предсказать ориентируясь на этот показатель.

2. Виды P/E

Существуют несколько подходов к анализу и расчету мультипликатора. В связи с этим выделяют следующие его виды:

  1. Скользящий P/E (trailing twelve month, TTM). Средняя величина рассчитанная с использованием предыдущих значений 4 кварталов. Может показывать динамику прибыли и соответствующий реакции стоимости акции на его изменения.
  2. Приведенный P/E (или подвижный). Прогнозирование годового значения показателя на основе текущих данных за неполной период. К примеру, если прибыль за три квартала была 150, то можно предположить годовую прибыль в размере 200. Но стоит помнить, что это всего лишь прогноз.
  3. Прогнозный P/E (Forward). Основывается на опыте предыдущих лет, а именно на динамике прибылей и планов на следующий период.
  4. Коэффициент PEG (P/E to Growth Rate). Дают прогноз по темпам роста P/E на основе прогноза по прибыли. Этот инструмент полезен лишь для профессионалов.

3. Как использовать P/E для оценки инвестиций

1 Для объективной оценки рассчитывают 4 коэффициента P/E:

  1. Среднерыночный уровень (имеется ввиду по всей бирже)
  2. Значения компании за предыдущие периоды
  3. Среднеотраслевой
  4. Конкурентов

Только таким подходом можно получить реальные статистические данные для анализа и дальнейшего принятия решения. Нельзя по одному значению P/E принять решение о реальной стоимость. Возможно в этой отрасли есть другие компании с еще меньшим значением.


2 Коэффициент P/E может сильно колебаться, поскольку прибыль компаний и стоимость ее акций на бирже — волатильные величины. Более правильным решением оценивать длительные периоды: 5, 10 лет. Так поступал Уоррен Баффет. Хотя он в целом скептично относится к этому показателю.



3 Считается, что следует покупать акции с низким P/E. Однако такая стратегия требует уточнений. При таком подходе стоит оценивать лишь межотраслевые компании. К примеру, IT-сектор будет иметь средние значения в районе 20-50, а сырьевой 3-6. И это будет считаться нормой. Почему спросите Вы?

Дело в том, что сырьевые компании мало перспективны в плане наращивания прибылей. Как правило, это «гиганты» (например, Газпром) и лидеры поставок. Они при всем желании не смогут увеличить быстро поставки.

Плюс к тому же сырьевой сектор сильно зависят от валютных колебаний и стоимости ресурсов. В 2014-2015 году нефть упала в 4 раза и многие компании испытали проблемы. Хотя это стабильный бизнес с небольшим доходом, но в конечном итоге все инвесторы понесли потери за эти два года.

Другое дело IT-компании. Это молодые фирмы, которые быстро растут и развиваются. Их прибыли стремительно растут и им есть куда расти и развиваться. Возьмем для примера «Яндекс» (YANDEX). Его показатель P/E составляет 60, что говорит о сильной переоцененности при классической интерпретации. Но посмотрите на это с другой стороны, что она делает для своего развития.

Изначально Яндекс был поисковой системой и почтой, а его основной доход шел с контекстной рекламы. Со временем появились другие функции: Такси, Маркет, Еда, Путешествия, Диск, Музыка, Деньги, Переводчик, Толока и т.д. Компания превратилась в крупнейшего интернет-агрегатора, который расширяется на новых интернет-рынках.


4 Невозможно ориентируясь только на показатель P/E. К примеру, в одной отрасли есть компания с показателем 5, а другая 20. На этот раз может показаться, что ситуация очевидна: первая в 4 раза перспективнее. Но не стоит торопиться с выводами. Вспомните, что мы писали в начале статьи: ориентироваться только на значения мультипликатора может быть ошибочно. Нужно всегда смотреть и на другие факторы.

В данном случае, такая большая разница может быть обусловлена тем, что у первой компании есть огромные проблемы. Они могут связаны с чем угодно (долги, падение продаж, санкции, отсутствие инвестиций, потеря ключевых кадров). А второй компании дается куда большее доверие со стороны инвесторов, а значит в краткосрочной перспективе (скажем на год) она может вырасти еще.

Известные инвесторы Бенджамин Грэм и Джон Нефф всегда покупали лишь недооцененные акции (они ориентировались на долгосрочные вложения). В то же время, они говорили, что на бычьем рынке, скорее всего, будут расти быстрее компании с высокими P/E, чем с низкими.


5 Сравнить P/E акций с ОФЗ. При оценке рисков и доходностей в акции необходимо на что-то ориентироваться. Например, ожидаемый рост на 12% за год — это много или мало? Стали ли Вы рисковать ради этого? В каком-то случае да, в каком-то нет. Для оценки таких рисков существует понятие «безрисковая прямая» или доходность облигаций ОФЗ.

Текущая доходность по облигациям ОФЗ может быть очень привлекательна для инвестирования, если каких-то больших ростов по рынку акций не ожидается. Если текущая ставка к погашению краткосрочной ценной бумаги составляет 11% (мы получаем их с гарантией), то смысл нам делать инвестиции в акции ради 12%? Ведь мы можем заработать меньше или вовсе уйти в минус.

Объективная оценка текущей безрисковой доходности по гособлигациям поможет инвестору принять здравое решение. Чтобы найти P/E по ОФЗ нужно разделить число «100» на ее доходность. Например, P/E = 100/11 = 9.09 (в случае 11% годовых).



4. Критика или минусы использования P/E

Давайте перечислим по пунктам какие можно выделить минусы при анализе компаний опираясь на P/E.

1 Коэффициент может быть искажен по нескольким причинам. Существует два типа отчетности МСФО и РСБУ. В зависимости от того по какому типу берутся данные в расчет, итоговое значение P/E может разниться.

Помимо этого, могут быть еще и «махинации» внутри компании. Бухгалтерские учеты можно немного корректировать, улучшая показатели. Например, не учитывать какие-то расходы, но при этом разовые поступления включать в прибыль, хотя это не правильно.

Уоррен Баффет использовал для анализа только истинный денежный поток компании (чистая прибыль плюс безналичные взносы на износ и амортизацию за вычетом капитальных расходов). Он говорил, что только такой подход может говорить о истинной прибыли деятельности фирмы.

2 Невозможно оценить P/E для молодых компаний или же тех, у кого нет прибыли. Их показатели могут сильно колебаться от квартала к кварталу. Поэтому имеет смысл использовать этот вид анализ лишь для больших и устойчивых компаний.

3 Не учитывается задолженность. Лучше использовать показатели мультипликаторов EV/EBITDA, Долг/EBITDA и EV/Свободный денежный поток при анализе привлекательности компаний.


Несмотря на все негативные стороны P/E, он остается одним из ключевых показателей при оценке инвестиционных идей. Думаю, что во многом это связано с простотой его расчета. Его часто используют для сравнения и принятия решений крупные фонды (ПИФы). Многие имеют даже правила для отбора активов, которые имеют заданные рамки показателя (обычно это диапазон от 10 до 20).

Помимо этого мультипликатора еще широкой популярностью пользуются показатели:

  • P/S (Капитализация/Выручка)
  • P/BV (Капитализация/Балансовая стоимость активов)

Смотрите также видео про «Как посчитать коэффициент Цена-Прибыль. Что такое P/E»:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

Поводом для написания сего опуса(лат. opus — работа, произведение) послужила книга Асвата Дамодарана «Оценка стоимости активов», в оригинале на английском она называется «The Little Book Of Valuation». Интересный кусочек оттуда, с небольшими моими комментариями.

Как известно, одной из вариаций модели дисконтирования дивидендов, является так называемая модель Гордона. В книге она записана так:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

Стоимость собственного(акционерного) капитала — стоимость всех акций компании, полученная на основе данной модели дисконтирования. Другими словами это ожидаемая капитализация компании. Стоимость привлечения собственного капитала(она же ставка дисконтирования) — отражает ожидаемую доходность акций компании, если смотреть с позиции акционеров. Если смотреть с позиции компании, то это ожидаемая минимальная ставка процента, за которую инвесторы согласятся разместить свой капитал в акциях компании. Для определения стоимости привлечения собственного капитала Дамодаран использует модель CAPM, про которую я напишу буквально несколько слов и добавлю рисунок для пояснения сказанного.

Данная модель однозначно связывает ожидаемую доходность инвестиций с принятым на себя риском. Для себя лично я всё это обычно представляю следующей картинкой:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

По оси Х на графике отмечен относительный риск или к-т бета, по Y — ожидаемая доходность. Для рыночного портфеля, состоящего из всех акций, взвешенных по капитализации, бета равна 1 и ожидаемая доходность его E[Rm]. Этот портфель обозначен на плоскости красным кружочком. Через него, а также точку безрисковой ставки Rf, отмеченной на оси Y, проходит прямая SML(Security Market Line), она обозначена синим цветом. Разность между ожидаемой доходностью рыночного портфеля акций E[Rm] и безрисковой ставкой Rf, это ERP(Equity Risk Premium) или премия за риск инвестирования в акции. Это именно та дополнительная «надбавка» к безрисковой ставке, которую получает инвестор, взяв на себя рыночный риск связанный с акциями, она обозначена на оси Y красным отрезком. В рамках модели CAPM доходность полностью диверсифицированного портфеля и его риск жестко связаны. Инвестор может выбрать любое подходящее ему сочетание этих двух величин, но только то, что лежит на линии SML. Для отдельных акций или не полностью диверсифицированного портфеля сочетание доходности и риска теоретически может оказаться выше или ниже SML. Все дело в том, что в таком портфеле присутствует так называемый идиосинкратический(idiosyncratic, несистематический, диверсифицируемый) риск. Для полностью диверсифицированного портфеля, в котором идиосинкратический риск устранен, весь возможный выбор значений риска и доходности всегда ограничивается SML, по крайней мере, в рамках модели CAPM. В качестве примера, на графике показан портфель с доходностью E[Ri], которая выше рыночной, и риском Бета[i], тоже выше рыночного(зеленый кружочек).

Возвращаемся к Дамодарану, он определяет Стоимость привлечения собственного(акционерного) капитала как Безрисковая ставка + к-т Бета*ERP. Другими словами, это ожидаемая доходность акций компании, связанная с данным уровнем риска(бета), для примера см. зеленый кружочек на графике. Но есть одна тонкость с расчетом беты, которую использует Дамодаран. Он говорит, что при определении беты для акций только одной анализируемой компании, есть большая вероятность получить недостоверную величину. Поэтому он рассчитывает беты для всех компаний внутри каждой отрасли(сектора) экономики, например, технологического, банковского и т.п. Далее, в качестве беты и, соответственно, стоимости привлечения собственного капитала для компании он использует бету/стоимость капитала для всего соответствующего сектора, в котором фирма работает. Если компания работает в нескольких секторах экономики, то берется взвешенная бета по этим секторам. Логическое обоснование такому подходу: если компании конкурируют между собой внутри одного сектора экономики, то их риски и, соответственно, стоимость привлечения капитала определяются именно этим сектором. Невозможно появление компании, стоимость привлечения собственного капитала для которой принципиально бы отличалось от конкурентов. Даже если такие перекосы возникают, то невидимая рука рынка должна всё со временем исправить.

Идем дальше, если разделить общую стоимость собственного(акционерного) капитала компании на её прибыль, то мы получим хорошо знакомый нам мультипликатор цена/прибыль или P/E:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

Отношение Ожидаемые дивиденды в будущем году / Чистая прибыль — по другому норма(коэффициент) выплаты дивидендов, Dividend Payout Ratio. Показывает, какую часть прибыли компания выплачивает в виде дивидендов. Соответственно, формулу можно переписать следующим образом:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

Исходя из этой формулы, следует, что PE фундаментально зависит от 3-х переменных: нормы выплаты дивидендов, темпа их роста и стоимости привлечения собственного капитала. Последняя переменная в рамках модели CAPM однозначно связана с риском. При прочих равных условиях, чем больше компания платит дивидендов из чистой прибыли, чем выше темп их роста, чем ниже риск(бета) сектора экономики, в котором компания работает, тем выше будет её PE. И наоборот, если компания мало платит дивидендов, их рост низкий, компания работает в высокорисковом секторе, то вполне обоснованно у компании будет низкий PE. Хочется здесь привести цитату Дамодарана(не дословно): «В мире существует большое количество компаний с низкими мультипликаторами, которые их заслуживают».

Несколько слов о недооценке компаний. Как видно из предыдущего абзаца, низкий PE вовсе не означает, что компания является перспективной в плане вложения средств. Да, такая компания может принести инвестору большую доходность, но только за счет большего принятого на себя риска, см. SML на графике. Для поиска недооцененных компаний Дамодаран предлагает выделить ключевую переменную(он называет её сопровождающей). Для оценки на основе PE, эта ключевая переменная — ожидаемый темп роста прибылей и, соответственно, выплаченных из неё дивидендов. А вот когда низкий PE дополняется относительно высоким темпом роста прибылей на акцию, тогда компания может считаться недооцененной, и инвестор может получить дополнительную доходность, в случае устранения этой недооценки.

И уже в самом конце, немного(оказалось много :-)) об оценке рынков целиком на основе формулы P/E. Если использовать для расчета норму(коэффициент) выплаты дивидендов, стоимость привлечения собственного капитала и темп роста прибылей(хотя-бы с некоторыми допущениями), то в результате можно получить расчетное значение P/E, можно сказать — справедливое его значение, если все допущения окажутся правильными(что, конечно, может быть не так). Вчера я опубликовал вот здесь информацию о выплатах кэша и прибылях российских компаний, которая поможет нам сделать ряд допущений для оценки.

Возьмем для начала российский рынок акций, исторически с 2001 года наши компании из индекса ММВБ(взяты в соответствии с индексными весами) выплачивали около 20% из чистой прибыли в виде дивидендов. Последние пару лет норма выплаты немного выросла, сейчас она около 30%, примем её за новую реальность и будем в расчетах отталкиваться от этого значения. Стоимость привлечения собственного капитала: для неё я возьму среднее историческое значение, с 1995 года. Более того, так как инфляция у нас менялась в очень широких пределах, то я буду оперировать реальными(т.е. выше инфляции) значениями. Вот здесь приведены реальные исторические доходности акций разных стран, в том числе и России:

Об оценке акций, P/E и его расчетных значениях для рынков.

Как я написал выше, то, что для инвестора доходность, то для компании — стоимость привлечения капитала. Реальная доходность для большинства стран оказалась зажата в достаточно узком диапазоне 4-6% годовых, для мира целиком — 5.2%, у России — 5.8%. Сделаю округление этого значения до 6%, и буду считать его ожидаемой стоимостью привлечения собственного капитала для наших компаний. Теперь о реальных темпах роста прибылей, если посмотреть на графики по ссылке выше, то видно, что до 2011 года прибыли компаний интенсивно росли, а потом — только снижались. С 2001 по 2015 годы среднегодовой рост прибылей компаний составил 2.1% в год. Ожидаемые сейчас темпы роста экономики России на среднесрочную перспективу составляют около 2% в год. Соответственно, компании будут наращивать прибыль примерно этим же темпом. Исходя из сказанного, возьму для расчета ожидаемого темпа роста прибылей 2% в год, что неплохо соответствует истории и ожиданиям. Расчет P/E = 30/(6-2) = 7.5 Если все ожидания и допущения окажутся верны, то P/E для российских акций должен быть 7.5, если посмотреть текущий P/E на сайте StarCapital.de, то он равен 8, что очень близко к расчетному.

Перейдем к акциям США, исторически, с 1971 года, инвесторам выплачивалось примерно 60% прибыли в виде дивидендов. С 2001 года в виде дивидендов и байбеков выплачивается около 80% прибыли. Возьмем 80% в качестве базовой величины для расчетов. Исторически, реальная среднегодовая доходность акций была на очень высоком уровне 6.5% год, но брать для расчета данную величину опасно. Поясню: в начале и середине прошлого века США были, по сути, развивающимся рынком, с высокими темпами роста, но и высокими рисками. Можно сказать, что это был современный Китай. Соответственно, в этой исторической доходности заложена изрядная премия за риск, которая по мере взросления экономики должна была снизиться. Так что, для оценки стоимости привлечения собственно капитала я возьму 5%, эта величина близкая к среднемировой доходности или доходности акций UK. Реальный темп роста прибылей, как и для России, возьму 2% — на уровне ожиданий роста экономики США и мира. Расчет P/E = 80/(5-2) = 27, сейчас StarCapital.de показывает P/E для США — 22, а multpl.com  — 25.5. Даже если выплаты кэша компаниями снизятся до исторического уровня 60% от прибыли, то P/E = 60/(5-2) = 20. Так что, диапазон P/E выше 20 — вполне себе «рабочий», не пузыристый, рынок на этих уровнях мультипликатора может находиться годами. Повышение выплат из прибыли и/или снижение стоимости привлечения капитала, ведут к повышению P/E. Такие они, фундаментальные законы рынка финансов… 🙂

Компания на «пузырящемся» американском рынке с P/E

Кто тут у нас громче всех кричит про дешевый Газпром с его PE=3? И заодно про пузырящийся Штатовский рынок? Вот вам кейс американской компании с PE
Встречайте — Micron ( тикер MU)
   
P/E 3.8
EV/EBIDTA 2.5
P/B 1.6
Operational Margin 50%
Долг его нет, точнее нала больше чем долга

Компания входит в тройку основных производителей памяти, как энергозависимой DRAM, так и NAND для SSD-дисков. Недавно с Intel запустили уникальную память 3D Xpoint. Которая по тех.характеристикам не имеет равных. Анонсировали программу байбека на 10 млрд (при капитализации 50 млрд). То есть планируют вернуть акционерам 20% стоимости компании (как там 5% дивы Газика, уже пришли ?). В общем сплошное поле чудес. В чем подвох-то?
А собственно подвоха-то и нет. 70% прибыли Micron генерит с продажи DRAM. Цена за пару лет выросла в несколько раз, поэтому маржа стала неприлично большой. Деньги просто льются рекой на компанию. Но Ынвесторы решили испугаться, что цены DRAM развернутся и полетят вниз. С чего они так решили, правда, не очень ясно.
Вот график поставочной цены с сайта DRAMexchange
Компания на "пузырящемся" американском рынке с P/E<4
Какая перспектива цен на нее? Ну по судя графику ни о каком обвальном падении речи не идет. Вполне коррекционное движение. Ребята с DRAMexchange прогнозируют возможное падение в 5-10%, это вполне лайт. В долгосроке нас ждет вообще ажиотажный рост на средства хранения. Из презы Micron
Компания на "пузырящемся" американском рынке с P/E<4
То есть ожидается рост рынка DRAM на 20% в год, а NAND на 40%. Учитывая экспоненциальный рост компьютерных мощностей в эти цифры вполне можно поверить. В обоих сегментах всего несколько крупных игроков, например рынок DRAM это Samsung, Micron и Hynix. Остальное — мелочь.Очевидно, что господа вполне могут договориться для сдерживания цен от падения. Периодически пугают, что китайцы вот-вот выйдут на этот рынок и завалят всех дешевой памятью. Но это достаточно технологичное производство и чтобы его запустить нужны большие капвложения. Еще один слайдик из презы Микрона
Компания на "пузырящемся" американском рынке с P/E<4
Чтобы поддерживать прогнозируемый рост рынка в 20% необходимы ежегодные капзатраты почти в 20млрд баксов. Пока непонятно где и кто именно сможет так легко раздобыть эти суммы, чтобы подвинуть монополистов на этом рынке.
Итого, на мой взгляд, абсолютно безопасная инвестиция. В долгосроке точно удвоимся. В портфеле должна быть обязательно. Естественно не all-in

Оригинал investors.team/topic/5/micron-mu/2

P/S, P/B, P/E, PEG и другие методы оценки стоимости компании –

Теперь, после знакомства с основами оценки стоимости акций, пора перейти к изучению конкретных методов оценки. Как мы уже отмечали в предыдущем разделе, наиболее распространённый подход к оценке стоимости акций заключается в использовании коэффициентов, измеряющих отношение рыночной цены акции компании к одному из базовых показателей деятельности компании — прибыли, продажам, балансовой стоимости или чему-либо подобному. Коэффициенты являются весьма популярным инструментом, потому что их легко вычислить или найти уже рассчитанными в интернете.

Несмотря на повсеместное использование коэффициентов, необходимо понимать их сильные и слабые стороны. Коэффициенты весьма удобные инструменты для быстрого и грубого анализа, но использовать их необходимо без отрыва от контекста.

Коэффициенты весьма удобные инструменты для быстрого и грубого анализа, но использовать их необходимо без отрыва от контекста.

В этом разделе мы еще раз рассмотрим широко используемые коэффициенты и обсудим как включить их использование в ваш процесс принятия инвестиционных решений. Мы уже касались этого вопроса в предыдущем разделе, но сейчас рассмотрим его гораздо глубже. После того, как мы достаточно плотно разберемся с выгодами и недостатками от использования коэффициентов, мы перейдем к рассмотрению в следующем разделе более продвинутых методов оценки стоимости компании.

Один из наиболее простых коэффициентов — это коэффициент P/S. Этот коэффициент равен рыночной цене акции, деленной на показатель продаж компании на одну акцию.

P/S = (Цена акции) / (Продажи на одну акцию)

Хорошие новости насчет этого коэффициента в том, что показатель продаж является весьма выверенным и слабо поддающимся манипулированию, в отличие от прибыли. Хотя некоторые компании и пытаются влиять на показатель своих продаж, это гораздо труднее сделать и гораздо легче выявить. Более того, продажи не являются настолько волатильными, насколько является прибыль, так как на них не распространяются единовременные списания или добавления. К тому же, итоговая цифра циклических компаний может значительно изменяться от года к году, но продажи выступают у них гораздо более стабильным показателем. Более того, коэффициент P/S может использоваться для компаний, у которых нет прибыли.

Относительная гладкость изменения объема продаж делает коэффициент P/S очень полезным для быстрой оценки компаний с крайне изменчивой прибылью, путем сравнения текущего значения их коэффициента P/S с историческими значениями. Также этот коэффициент может быть полезен при анализе компаний из одной и той же отрасли, в особенности, когда анализируемая компания имеет нестабильную или нулевую прибыль. За 12 месяцев, закончившихся 30-го июля 2008-го года, головная компания авиалиний United AirlinesUAL Corp, потеряла миллиарды долларов при переоценке гудвилла по приобретенным ранее компаниям, что привело к бессмысленности использования коэффициента P/E. Тем не менее, значение P/S, равное у этой компании 0,1, при сравнении с аналогичным показателем у компании Southwest, равным 1, говорило о значительной ошибке в рыночной оценке. Тем не менее, коэффициент P/S стоит использовать с осмотрительностью. В нашем примере дальнейший анализ показал бы, что удачно осуществленный хедж рыночных цен на топливо, позволил компании Southwest занять лидирующее положение в отрасли, в то время как United Airlines могла в будущем столкнуться с проблемами с ликвидностью.

Несмотря на ряд определенных преимуществ, коэффициент P/S имеет ряд ограничений. Одно из них в том, что стоящие в числителе продажи могут значить для компании много, а могут значить мало, в зависимости от её прибыльности. Если компания делает многомиллиардные продажи, но теряет деньги на каждом долларе, нам будет трудновато найти подходящий для такой компании уровень коэффициента P/S, поскольку мы не имеем не малейшего представления, на какой уровень рентабельности выйдет компания и выйдет ли вообще.

Мы хотим еще раз подчеркнуть, что один доллар прибыли имеет всегда равную стоимость, вне зависимости от того, какой объем продаж понадобился для обеспечения этого доллара. Поэтому, двигаясь в обратном направлении, можно сказать, что один доллар продаж у высокорентабельной компании стоит горазо больше, чем один доллар продаж у убыточной компании. Таким образом, коэффициент P/S является полезным только при анализе компаний в рамках одной отрасли или отраслей со схожими показателями рентабельности или когда он применяется для анализа одной фирмы в течение некоторого периода.

Коэффициент Р/В сравнивает рыночную цену акций компании с балансовой стоимостью имущества, приходящимся на одну акцию. Консервативные инвесторы всегда предпочитают этот коэффициент, поскольку он предлагает гораздо более осязаемую меру стоимости компании, нежели выручка или прибыль. Легендарный инвестор Бенджамин Грэхем, один из учителей Уоррена Баффета, был горячим сторонником концепции балансовой стоимости и коэффициента Р/В при оценке стоимости акций. (О Бенджамине Грэхеме мы расскажем в одном из следующих разделов.)

Использование коэффициента Р/В, также как и любого другого простого коэффициента, который мы будем обсуждать, возможно с рядом оговорок. Во-первых, стоимость, по которой имущество компании учитывается на её балансе, может не отражать его реальной стоимости. К примеру, будущее списание какого-нибудь переоцененного актива может сильно уменьшить размер баланса фирмы и в один момент изменить показатель Р/В. С другой стороны, балансовая стоимость таких вещей как патенты, базы данных, брэнды и прочие нематериальные активы может быть крайне занижена или вовсе отсутствовать. Некоторые активы, такие как земля, присутствуют в балансе компании по цене покупки, что, при условии, что компания владеет землёй длительное время, может также привести к огромному расхождению в стоимости.

Компания, которая способна накапливать капитал более быстрыми темпами, стоит больше, поскольку абсолютное значение её баланса будет расти также более быстрыми темпами.

Коэффициент Р/В также привязан к возврату на капитал, как коэффициент P/S привязан к норме чистой прибыли. Если взять две в остальном одинаковых компании, то та из них, у которой показатель ROE больше, будет иметь и более высокое значение P/B. Причина очевидна — компания, которая способна накапливать капитал более быстрыми темпами, стоит больше, поскольку абсолютное значение её баланса будет расти также более быстрыми темпами.

Коэффициент Р/Е наиболее популярен среди всех коэффициентов, используемых инвесторами. Он равен рыночной цене акций компании, делённой на прибыль в расчете на одну акцию за последние четыре квартала. Приятная сторона этого коэффициента в том, что бухгалтерская прибыль служит гораздо более лучшей приблизительной оценкой денежного потока компании, нежели продажи. Более того, показатель прибыли на одну акцию и его оценки на будущие периоды легко доступны практически в любом финансовом источнике.

Р/Е = (Цена акции) / EPS

Коэффициент Р/Е показывает, насколько инвесторы испытывают желание платить за будущие прибыли компании. Грубо говоря, чем больше коэффициент Р/Е, тем сильнее выражено это желание инвесторов. Акции с высоким значением коэффициента (то есть, в общем случае, более 30) обычно имеют более радужные перспективы роста по сравнению с теми, у которых коэффициент Р/Е ниже 15. Тем не менее, взятый в отдельности сам по себе этот коэффициент много о стоимости компании не скажет.

Коэффициент Р/Е показывает, насколько инвесторы испытывают желание платить за будущие прибыли компании.

Наиболее полезный способ использования этого коэффициента состоит в его сравнении с каким-либо определённым эталоном. Таковыми могут выступать коэффициенты Р/Е других компаний в отрасли, значение Р/Е для всего фондового рынка, или прошлые значения Р/Е самой компании. Каждый из этих подходов имеет свой смысл и может принести определенную пользу, если вы понимаете присущие им ограничения.

К примеру, компания, чей коэффициент Р/Е ниже, чем у её конкурентов, может быть выгодной покупкой. Но даже в рамках одной отрасли компании могут отличаться по структуре капитала, уровню риска, темпам роста и всё это влияет на значение коэффициента. При прочих равных условиях, компания с лучшими перспективами роста, низким уровнем риска и более низкими требованиями по реинвестированию капитала будет иметь более высокий коэффициент Р/Е.

Вы можете также сравнить значение коэффициента Р/Е компании со значением того же коэффициента всего фондового рынка вцелом. Но необходимо помнить, что и к этому процессу применимы упоминавшиеся ранее ограничения. Изучаемая вами акции может расти быстрее или медленнее рынка, быть более или менее рискованной, чем средняя акция на рынке. В общем случае, вам не стоит полагаться только на сравнение значения этого коэффициента с конкурентами или с рынком при принятии решения о покупке или продаже.

Сравнение текущего значения коэффициента с его значениями в прошлом также могут иметь для инвестора определенную ценность. Особенно это справедливо для крупных стабильных компаний, которые не переживали в прошлом крупных изменений. Если вы встретите устойчивую компанию, которая растет примерно с той же скоростью, что и в прошлом, и имеет примерно те же перспективы, но торгуется с более низким значением коэффициента Р/Е, нежели в предыдущие периоды, вам стоит заинтересоваться и выбрать эту компанию для дальнейшего анализа. Конечно, вполне возможно, что уровень риска компании или её перспективы в бизнесе целиком и полностью изменились, и в этом случае низкое значение Р/Е вполне оправданно, но существует также и возможность того, что рынок просто оценивает акции компании на иррационально низком уровне.

Этот коэффициент также как и другие имеет ряд весьма важных недостатков. Значение коэффициента, равное 15, само по себе не даёт никаких оснований утверждать, что исследуемая акция — крайне выгодная покупка. Само по себе значение не является не плохим ни плохим, ни хорошим. Как уже отмечалось, коэффициент приобретает смысл только в контексте полноценного анализа.

Быть дешевле рынка еще не означает быть дешевым, поскольку сам рынок может быть жутко переоценён.

Но и тут кроется опасность. Использование коэффициента только в сравнении с другими значениями может привести к тому, что ваш анализ будет искажен поведением того эталона, с которым вы сравниваете. По большому счету, всегда можно встретить такие периоды, когда вся отрасль целиком или, более того, весь рынок чрезмерно переоценён. В 2000-м году акция интернет-компании со значением Р/Е в 75 выглядела весьма дешевой по сравнению с конкурентами, у которых это значение могло закаливать за 200. Но по трезвому размышлению, ни Р/Е акции, ни Р/Е эталона не имели никакого смысла. Просто помните, что быть дешевле рынка еще не означает быть дешевым, поскольку сам рынок может быть жутко переоценён.

Кроме того, когда вы анализируете коэффициент Р/Е, убедитесь, что та часть, которая отвечает за «Е» в этом коэффициенте имеет смысл и действительно отражает прибыль компании от текущих операций. Некоторые вещи могут сильно искажать этот коэффициент. Во-первых, компании, которые недавно продали часть бизнеса, могут иметь искусственно раздутую «Е» и, как следствие, более низкое значение коэффициента. В конце 2000-го года компания Oracle имела крайне низкий показатель Р/Е за истекшие 4 квартала. Но если углубиться в её отчетность, то можно было заметить, что львиную долю прибыли принесла продажа компании Oracle Japan за 7 миллиардов долларов. Основываясь только на операционной прибыли, акции компании вовсе не были дешевыми.

Во-вторых, приведенные в отчетности данные по прибыли могут быть иногда раздуты (или наоборот занижены) единовременными бухгалтерскими списаниями или отнесениями. Как результат вы можете получить искусственно завышенный или заниженный коэффициент Р/Е. К примеру, по состоянию на 1 апреля 2003-го года биотехнологическая компания Genetech торговалась на уровне 35,02 доллара за акцию и имела 12 центов прибыли на одну акцию по итогам прошедших 4 кварталов, что давало заоблачное значение коэффициента Р/Е в 292. Но прибыль компании за 2002-й год была занижена из-за списаний, вызванных сюжетными процессами и проведенным ранее выкупом собственных акций. После вычета этих единовременных затрат прибыль компании составила 92 цента на акцию, что дало значение коэффициента в 38. Это, конечно, тоже далеко не дешево, но куда дешевле начальных 292.

В-третьих, циклические компании, которые проходят через периоды бума и упадка (к примеру, производители полупроводников или автомобилей), требует гораздо более внимательного анализа. Хотя фирма с низким значением Р/Е за последние 4 квартала может показаться дешевой, это как раз самое неправильное время для покупки акций циклической компании, поскольку это означает, что в недавнем прошлом прибыли компании были очень велики и впереди её ждет период падения. И наоборот, акции таких компаний выглядят крайне переоценёнными, когда их прибыль достигает дна. Но это также говорит о том, что вскоре она снова начнет расти.

И наконец, существует два типа коэффициента Р/Е: тот, который использует для вычисления данные за последние 4 квартала и тот, который использует для вычислений прогнозы аналитиков на 4 предстоящих квартала. Поскольку большинство компаний каждый год увеличивают прибыли, то их «будущий» Р/Е всегда ниже, чем Р/Е, рассчитанный по историческим данным, и иногда, если прибыль фирмы растет высокими темпами, разница может быть очень существенной. К сожалению, прогнозы будущих прибылей всегда чрезмерно оптимистичны. В результате покупка акции, исходя из низкого значения «будущего» Р/Е, означает ожидание того, что будущая «Е» материализуется во всей полноте, а этого как раз обычно не происходит.

Являясь ответвлением от коэффициента Р/Е, показатель PEG рассчитывается путём деления коэффициента Р/Е акций компании на темпы её роста. PEG крайне популярен у некоторых инвесторов, поскольку этот коэффициент пытается соотнести значение P/E к части фундаментальной информации о компании — темпу её роста. На первый взгляд это имеет смысл, поскольку та компания, которая растет быстрее, будет стоить в будущем больше (при прочих равных условиях, разумеется).

PEG = (Будущее значение P/E) / (Темп роста EPS компании за последние 5 лет)

Основная проблема PEG в том, что риск и рост всегда идут рука об руку − быстрорастущие компании всегда более рискованны. Эта компиляция риска и роста часто приводит к тому, что коэффициент PEG используется неправильно. Когда вы используете только этот коэффициент для сравнения двух компаний, вы тем самым подразумеваете, что все темпы роста у них одинаковые, порождаемые одним и тем же количество капитала с одинаковым уровнем риска.

PEG даёт вам возможность быстрого и легкого способа оценки той цены, которую вы платите за будущий рост компании.

Однако, компании, которые способны обеспечивать рост при меньших затратах капитала должны быть более ценными, также как и компании, которые берут на себя меньше риска. Если вы посмотрите на акцию, ожидания роста у которой составляют 15% при том, что она торгуется на уровне 15-кратной величины собственной прибыли, и взглянете на другую бумагу, которая имеет такие же перспективы роста, но торгуется за 25-кратную годовую прибыль, не стоит все свои деньги вкладывать в акции первой компании только потому, что её коэффициент PEG ниже. Взгляните на капитал, который каждая из компаний должна инвестировать для обеспечения ожидаемого роста. Взгляните на вероятность того, что эти ожидания вообще материализуются. После этого вы, вполне вероятно, можете принять совсем другое решение.

Но все же, PEG даёт вам возможность быстрого и легкого способа оценки той цены, которую вы платите за будущий рост компании.

В дополнение к методам, основанным на коэффициентах, для оценки акций вы можете использовать и модели, основанные на доходности. К примеру, если мы инвертируем коэффициент Р/Е и поделим прибыль на акцию на цену этой акции, мы получим показатель доходности. Если акция продается за 40 долларов и имеет 2 доллара прибыли на одну акцию, то она имеет значение коэффициента Р/Е в 20 и доходность в 5%. В отличие от Р/Е мы можем использовать показатель доходности для того, чтобы сравнить акцию с альтернативными инвестициями, таким как облигации, к примеру, чтобы посмотреть, какую доходность мы можем ожидать от каждой из инвестиций. Необходимо также учитывать и разницу: прибыль компании обычно растет со временем, тогда как платежи по облигации — нет.

В отличие от Р/Е мы можем использовать показатель доходности для того, чтобы сравнить акцию с альтернативными инвестициями, таким как облигации.

Давайте рассмотрим доходность с перспективы. В начале 2005-го года вы могли получить безрисковую доходность в размере примерно 4,5%, купив 10-летние облигации Казначейства. Таким образом, вы, скорее всего, захотели бы более высокую доходность от своих акций, поскольку они являются и более рискованными инвестициями. Акция с коэффициентом Р/Е, равным 20, имела бы доходность в 5%, что немного лучше, чем доходность по облигациям Казначейства, но явно недостаточно для принятия дополнительного риска. Все зависит от того, будет ли компания в состоянии нарастить свои прибыли в будущем до такой степени, чтобы сделать сегодняшнюю ставку доходности в 5% достойной рассмотрения.

Между тем, акция с коэффициентом Р/Е в размере 12 имела бы доходность в размере 8,3%, что уже значительно лучше, чем облигации Казначейства, даже если доходы компании больше никогда не вырастут. Поэтому в этой ситуации вас может заинтересовать дополнительный риск, связанный с акциями.

Оценка с помощью дивидендов — одна из наиболее старых методик. Она была очень популярной в те дни, когда дивидендные выплаты были основной причиной, по которой люди владели акциями, она остается популярной в наши дни, правда, в основном среди инвесторов, ориентированных на текущий доход. Дивидендная доходность равна годовому дивиденду компании в расчете на одну акцию, деленному на рыночную цену акции этой компании. К примеру, компания, которая выплачивает дивиденд в размере 1 доллара на акцию при цене за одну акцию в 20 долларов имеет дивидендную доходность в размере 5% (1/20). Если цена этой акции возрастет до 40 долларов, то её дивидендная доходность   упадет до 2,5% − чем дороже акция, тем ниже её доходность.

Дивидендная доходность = (Годовой дивиденд на одну акцию) / (Цена акции)

Как и в случае со всеми коэффициентами, дивидендную доходность стоить использовать с осторожностью. Акции с крайне высокой доходностью могут выглядеть выгодной сделкой, но обычно такие компании испытывают серьезные финансовые проблемы, из-за которых резко упала цена их акций. Обычно в ближайшем будущем такие компании стараются сохранить драгоценную для них в таких условиях наличность и резко сокращают дивиденды. Поэтому фактическая доходность их акций в будущем, как правило, бывает сильно ниже доходности при их покупке. И наконец, еще один важный недостаток дивидендной доходности в том, что она неприменима к компаниям, которые не платят дивиденды, а их число весьма велико, особенно среди технологических компаний.

Наилучшим способом оценки среди основанных на доходности, является малоизвестный показатель, называемый «возвратом наличности». В большинстве случаев, он гораздо более полезен при анализе, нежели коэффициент Р/Е. Вы можете рассчитать этот показатель путем прибавления свободного денежного потока (наличности от операций за вычетом капитальных затрат) к чистым процентным затратам (процентным затратам за вычетом процентных доходов) и разделив полученный результат на стоимость предприятия (рыночную капитализацию плюс долгосрочный долг минус имеющаяся на счетах наличность). Мы добавляем процентные затраты к свободному денежному потоку ля того, чтобы структура капитала не влияла на наш показатель.

Возврат наличности = (Свободный денежный поток + Чистые процентные затраты) / (Стоимость предприятия)

Цель этого коэффициента состоит в измерении того, насколько эффективно бизнес использует свой капитал (как акционерный, так и долговой) для того, чтобы обеспечивать свободный денежный поток. Другими словами, возврат наличности говорит инвестору о том, какой объем свободного денежного потока способна генерировать компания в виде процента от суммы, которую придется заплатить инвестору для покупки всего бизнеса компании целиком.

Возврат наличности — отличный первый шаг в том, чтобы определить компании с большим денежным потоком, торгующиеся по разумным ценам.

Для примера рассмотрим такого гиганта как Coca-Cola, чтобы выяснить, как можно использовать показатель возврата наличности для того, чтобы определить разумно оцененные инвестиции. В апреле 2005-го Coca-Cola имела рыночную капитализацию примерно в 100 миллиардов долларов, размер её долгосрочного долга составлял 1,2 миллиарда, а наличность составляла 6,7 миллиарда. Стоимость предприятия для Coca-Cola равнялась 100 + 1,2 — 6,7 или 94,5 миллиардам долларов. Это дает нам первую часть формулы. Другой частью является свободный денежный поток, откорректированный с учетом процентных затрат. В 2004-м году такой поток составил у Coca-Cola примерно 5,3 миллиарда долларов. Таким образом, возврат наличности компании Coca-Cola составил 5,3/94,5, или 5,6%.

При доходности 10-летних облигаций Казначейства в размере 4,5% и доходности корпоративных облигаций в размере 5,1% в апреле 2005-го года возврат наличности в размере 5,6% выглядел весьма привлекательно. С учетом того, что свободный денежный поток компании со временем будет увеличиваться, в то время как платежи по облигациям останутся фиксированными, инвестиции в компанию в апреле 2005-го выглядели весьма продуманной инвестицией.

Возврат наличности — отличный первый шаг в том, чтобы определить компании с большим денежным потоком, торгующиеся по разумным ценам. Однако не стоит использовать этот показатель для оценки компаний финансового сектора или акций иностранных компаний. Денежный поток не имеет особого значения для банков и прочих компаний с процентными доходами. И поскольку определение денежных потоков может отличаться в разных странах, то иностранная акция, которая выглядит дешевой, основываясь на показателях денежного потока, может просто-напросто более вольно трактовать это понятие в своей отчетности.

Даже если вы в своей инвестиционной деятельности будете в основном использовать более прогрессивные методы оценки, описанные в следующих разделах, скорее всего вам придется столкнуться и с оценочными коэффициентами, хотя бы при дискуссиях с другими инвесторами. Просто помните о всех описанных ограничениях, присущих этим коэффициентам, и не забывайте анализировать каждую конкретную ситуацию в её контексте.




Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *